信用風(fēng)險暴露或將難避免

　　隨著(zhù)近期太陽(yáng)能公司江西賽維LDK瀕臨破產(chǎn)事件的發(fā)酵，投資者不僅對該公司發(fā)行的中票、短融未來(lái)是否發(fā)生違約產(chǎn)生嚴重擔憂(yōu)，而且開(kāi)始認真審視大量信用債發(fā)行主體未來(lái)可能出現的信用風(fēng)險。

　　第一創(chuàng )業(yè)在本周發(fā)布的下半年信用產(chǎn)品投資策略中表示，當前信用事件的發(fā)生已然具備觸發(fā)三要素：“人物”方面已經(jīng)有超過(guò)萬(wàn)億規模的AA級及以下的發(fā)債主體，“環(huán)境”方面也有宏觀(guān)經(jīng)濟減速的溫室，而“情節”方面更是不乏違約前奏的案例，比如已經(jīng)過(guò)去的海龍事件，以及可能即將引起注目的江西賽維LDK。與此同時(shí)，該機構還同時(shí)指出，從過(guò)往幾年的歷史來(lái)看，信用債的牛市往往“來(lái)得猛烈，去得更壯烈”，而且牛市的持續時(shí)間從未超過(guò)一整年?？紤]到今年上半年債市實(shí)現的投資利潤已經(jīng)較為豐厚，各類(lèi)機構落袋為安的沖動(dòng)將較濃烈。

　　而事實(shí)上，出于回避信用風(fēng)險的考量，一些投資機構已經(jīng)開(kāi)始付諸行動(dòng)。根據招商證券本周的研究測算，今年一季度債券基金的資產(chǎn)配置顯著(zhù)偏向于中低評級信用債，但從二季度相關(guān)基金配置的信用債來(lái)看，與一季度相比，AA及以下的中低評級信用債品種在基金資產(chǎn)的比例顯著(zhù)降低。其中一級債基的中低評級信用債比例下降近5.3%，二級債基下滑幅度更大，比例達10.5%。由此可以看出，債券基金整體的風(fēng)險偏好已經(jīng)開(kāi)始回落。

　　分析人士表示，在疲弱的宏觀(guān)經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)環(huán)境未來(lái)可能面臨更多不確定性的背景下，信用債發(fā)行主體未來(lái)的違約風(fēng)險將會(huì )逐步加大，而部分機構的避險，一旦最終演變?yōu)橼厔菪孕袨?，這可能將對信用債市場(chǎng)構成極大壓力。

　　供應放量態(tài)勢還將持續

　　而在信用債的供應方面，今年以來(lái)信用債供應放量已經(jīng)成為現實(shí)，而未來(lái)信用債的發(fā)行規模還將可能居高不下。以短期融資券為例，WIND統計數據顯示，截至7月26日，今年以來(lái)債市合計發(fā)行短融511只，總金額7403.37億元，較2011年同期的354只、5703.40億元，發(fā)行數量分別環(huán)比勁升了44.35%和29.81%。

　　而對于今年以來(lái)以及未來(lái)的信用債供應形勢，中投證券在本周發(fā)表研報中表示，今年以來(lái)信用債月均凈供給保持在1500 億元以上，始終保持高位。從資金用途來(lái)看，補充營(yíng)運資金為主要融資目的，其次是償還銀行貸款，而用于項目建設相對較少?？紤]到這一情況，中投證券認為，由于信用債的融資成本優(yōu)勢明顯，加之企業(yè)到期債務(wù)量增多且投資可能所有回升，預計未來(lái)一段時(shí)間信用債供給將維持在較高水平，尤其是中長(cháng)期信用債凈供給將增多。

　　而對于近期管理層有意放低發(fā)債門(mén)檻的政策動(dòng)向，中金公司也表示，交易商協(xié)會(huì )即將放松城投公司短融中票注冊，發(fā)改委也計劃將發(fā)行人范圍從百強縣擴展到非百強縣，由于城投債發(fā)行的限制整體有所放松，未來(lái)城投債供給還會(huì )進(jìn)一步增加。而在企業(yè)債方面，行政級別較低、財政實(shí)力較弱地區的發(fā)行主體也可能會(huì )更多。

　　安全邊際顯著(zhù)“削薄”

　　回顧下半年以來(lái)債市的運行格局，自7月中旬以來(lái)，信用債調整幅度超過(guò)利率產(chǎn)品，推動(dòng)利差從歷史偏低水平回升。上周，銀行間短融、中票表現多數略弱于同期限利率品種，信用利差小幅擴大。來(lái)自國泰君安的測算稱(chēng)，從年內首次降息至今，信用利差出現持續擴大，目前基本接近歷史中值。據此，國泰君安進(jìn)一步指出，經(jīng)濟疲軟和政策寬松預期對信用債市場(chǎng)的保護越來(lái)越弱，而且投資者的充分預期限制其進(jìn)一步走牛的可能性。因此，該機構對于信用債市場(chǎng)的觀(guān)點(diǎn)保持中性，建議投資者以求穩為主。

　　而從資金承接力度方面分析，中金公司認為，需求結構中基金類(lèi)投資者力量快速壯大的態(tài)勢可能難以持續?？紤]到這類(lèi)投資者也是消化城投等中低等級信用債的主力，下半年對應的需求增速可能逐步放緩，容易對中低評級產(chǎn)生負面影響。從需求承接角度，中金公司認為，無(wú)論高等級還是低等級，信用利差將難以進(jìn)一步收窄。

　　不過(guò)，在信用債安全邊際可能“削薄”、供應壓頂、違約風(fēng)險將逐步上升的同時(shí)，一些分析觀(guān)點(diǎn)也從另外的角度尋找到一些積極因素。第一創(chuàng )業(yè)認為，在“貨幣先行，財政殿后”的推動(dòng)下，未來(lái)一段時(shí)間宏觀(guān)經(jīng)濟環(huán)境緩慢企穩并轉暖的可能性較大，從而可能削弱市場(chǎng)對信用風(fēng)險的擔憂(yōu)，延緩信用債拐點(diǎn)的到來(lái)。而從市場(chǎng)博弈的積極因素來(lái)看，一方面商業(yè)銀行的資金成本在上升、對資金回報率有更高的要求；另一方面，居民的理財觀(guān)念已經(jīng)越來(lái)越強，尤其是將資金投入到債券市場(chǎng)的投資者也越來(lái)越多。因此，對于下半年的信用債市場(chǎng)而言，投資者一方面需要充分意識可能出現的風(fēng)險，另一方面也可以適度關(guān)注其中可能出現的結構性機會(huì )。